富途证券:IP为王的黄金时代,中手游的内在价值几何?

未知 admin 2020-03-30 20:26

新冠疫情下,大多数实体经济受到影响,相反,虚拟经济尤其是在线行业备受关注,例如移动游戏。有数据显示,疫情期间整个手游行业一月份增长49.5%,腾讯王者荣耀1月份流水达90亿,二月份持平状态,没有下滑。和平精英流水大爆发,2月份流水首度超过王者荣耀,破百亿。QQ飞车1至2月份持续霸榜前五。

所以,可以看到腾讯股价在财报公布后快速反弹。

由此及彼,在多数行业受疫情影响的当下,整个游戏行业在2020年首季会有不错的增长。

这两年,游戏行业因为版号的问题,波动很大。2018年因为版号的限制,游戏行业收入规模增速大幅放缓至5.3%,2019年年初开始版号逐渐开放,但游戏行业流量红利已经见顶,2019年中国游戏产业收入规模2308亿,同比增长7.7%。

同样,中国移动游戏市场在多年高增长之后收入规模增速也开始放缓。

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数据来源:伽马数据(CNG)

所以,在整个游戏行业日渐成熟的背景下,强者恒强是大趋势,此外一些结构性的机会也值得留意,例如IP价值挖掘、游戏出海等。

一、IP为王、游戏出海的大时代

如今的游戏江湖,早已进入IP为王的时代。

伽马数据显示,IP改编的移动游戏市场收入份额已经超过三分之二。

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来源:伽马数据(CNG)

IP之所以如此重要,是因为IP的用户群众基础大,接受度高,相比较而言原创的风险就很大,那么,有IP基础的游戏获客成本更低,而且更容易开发迭代,延长游戏产品周期。

另外,在国内市场饱和的情况下,游戏出海成为新的趋势。

腾讯19Q4财报显示,海外游戏收入同比增长超过100%,占游戏总收入的23%,相比于腾讯2019年第三季度海外游戏营收占比的10%有了大幅提升,主要受益于《PUBG Mobile》、《COD Mobile》及《英雄联盟》新模式《云顶之弈》的出色表现。

其实,中国移动游戏厂商在过去几年出海时已经取得了亮眼的成绩。

根据App Annie《中国移动游戏出海报告》的数据,可以看到中国移动游戏出海无论从下载量和用户收入上均保持高速增长:

二、「IP手游王者」——中手游(0302.HK)

说到IP,有一家公司不得不提,那就是中手游(0302.HK)——作为IP游戏的中国最大独立手游发行商。

中手游的主要业务是向世界各地的玩家提供根据获授权及拥有的IP所开发的手游。通过与第三方游戏开发商合作及透过自身的内部开发团队,开发以该等IP为基础的手游,然后通过广阔的发行网络发行该等游戏。

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数据显示,在所有中国独立手机游戏发行商中,2015年1月1日至2019年6月30日期间,中手游通过发行IP游戏产生的累计收益排名第一(份额约占13.7%),公司发行IP游戏的总数排名第一;公司持有超过31项IP授权并拥有68项自有IP,IP储备在中国独立手游发行商中排名第一,是其他前五大厂商储备总和的近1.5倍。

IP资产是公司赖以生存的基础,中手游通过与IP版权方建立合作关系、投资及收购优质IP版权方、合作基金,积极投资IP领域等多种方式持续获得高质量IP,这些IP资产,以及围绕IP打造的IP游戏生态体系,未来可以稳定地带来可观的业绩增长。

中手游和IP版权方建立了非常长时间的深度的合作关系,和22家知名的IP版权方仍然在合作过程中,包括SNK、GREE、东映、阅文,盛大等等,这是其31款IP授权获得有力保障的基础。

另外,通过投资收购,中手游获得使用台湾大宇所有IP的权利,像仙剑奇侠传和轩辕剑这种非常宝贵的IP版权资源都属于中手游。

所以,我们可以看到,拥有99个IP的储备,是远大于其他友商的数量,同时在优秀的游戏组合里面,目前73款游戏仍然在线上活跃,有38款待发行游戏的储备,其中有28款游戏已经获预批版号,数量远高于国内同业公司。

IP储备是中手游最重要的资产,对中手游来说,手握丰富IP的好处是,业绩增长并不依赖于单一游戏。2019年中手游全年的总流水达到人民币37.7亿元,同比增长了57.4%,远远高于行业平均水平。

光有IP储备不够,还得想着怎么发行,充分发挥「IP为王」的优势。

目前,中手游是除了腾讯外,中国累积发行移动IP游戏数量最多的游戏发行商,也是国内覆盖最多的第三方发行渠道的发行商,覆盖超过400多家的海内外第三方分发渠道,包括国内的应用商店,第三方一些公开平台、手机制造商、社交平台等等。

三、自研开发和游戏出海,中手游价值提升的砝码

手握丰富IP和强大的发行能力,最终体现在业绩上才是王道,那么中手游的成长能力和盈利能力到底怎样?

中手游2019年财报公布:

全年营收达人民币30.36亿元,同比增长90.2%;经调整纯利为人民币6.11亿元,同比增长82.1%,营收及净利双双大幅增长。

2016~2019年中手游的营收和经调整纯利增长情况图

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营收和利润大幅增长,高于行业平均水平,驱动力主要来自加大研发投入,自研游戏比例的提高和优异表现。

2019年中手游游戏开发收入占比接近14%,这与前几年几乎全是游戏发行收入的情况形成鲜明对比。

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游戏的受欢迎程度可以从月活跃用户数(MAU)、付费用户数(MPU)、ARPPU值和付费率的角度进行评估。

数据显示,中手游每个月的活跃用户从2017年的707万到2019年的1600万,两年增长了两倍以上。每个月的付费用户从2017年的48.8万到2019年的120万,增长了超过一倍。

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ARPPU值数据看,2017、2018年都是170块左右,2019年到了211块,这个得益于中手游更多的自研产品的推出,例如传奇类的产品ARPPU值相对高一点,所以令整体ARPPU值有一个提升,同时2019年7.5%的付费率(MPU/MAU)也创新高,远高于行业平均水平。

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费用上看,销售费率下降,管理费率(研发费包含在管理费中)上升,主要因为公司18年并购了研发团队、增加了更多的研发人员。

2019年中手游在提升开发能力方面的投入显著加速,共斥资约人民币1.61亿元用于游戏研发,相比2018年的5972万元投入额,同比增幅达169.31%。

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所以,总的说来,公司在18年成功进行并购项目后,不仅带来了优质的IP储备,研发实力也得以继续加强,IP游戏生态体系进一步夯实。

中手游发展历程

从中手游这几年发展历程上看,优秀品质游戏不断稳定的推出,成为不断提升公司收入的保证。

2019年,中手游新上线的游戏中包括《全民枪神:边境王者》、《龙珠觉醒》、《烈焰皇城》、《神龙猎手》、《消零世界》、《冒险之门》等多款热门游戏。其中《龙珠觉醒》推出首日便在App Store免费游戏排行榜中排行首位,并于推出首周成为App Store的「本周推荐游戏」,而后相继获得硬核联盟明星产品、中国游戏产业年会「2019度十大最受欢迎移动游戏」等多方认可。而此前年份上线的《航海王强者之路》、《火影忍者-忍者大师》和《凡人飞仙传》等多款老游戏仍在2019年继续为中手游贡献稳定的流水和利润。

中手游持续的开发投入成效显著,其全资控股公司文脉互动研发的两款游戏获得市场高度认可,其中《传奇世界之雷霆霸业》最高月流水帐额超过人民币2亿元,平均每月活跃用户接近130万,而且生命周期非常长,成为2019年「传奇」手游品类中广受欢迎的产品;《热血战歌之创世》,最高月流水帐额超过人民币5600万元,平均每月活跃用户超过200万,成为「传奇」页游品类的爆品。而中手游旗下的另一控股子公司北京软星开发的PC单机游戏《大富翁10》于2019年10月24日登陆Steam平台,成为10月和11月Steam平台销量第一的国产游戏。

展望2020年,业绩增长的保证依然是不断推出高品质的游戏。

2020年,中手游预计将有机会推出包括自主研发产品在内38款新游戏,包括《轩辕剑:剑之源》、《新射雕群侠传:铁血丹心》、《真·三国无双霸》、《生死狙击之僵尸前线》、《斗罗大陆》、《凡人修仙传》、《不思议修真》等29款定制开发游戏进行规模化推广,以及《雷霆霸业2》、《圣龙传奇》、《魔域重生》、《仙剑奇侠传7》和《仙剑奇侠传:九野》等9款自主研发的新游。这些产品有望将在2020年继续强化中手游的业绩增长。

海外市场也将在2020年成为中手游开拓的重点。目前中手游多款产品也在测试调优中,预计《Age Of Myth Genesis》(创世之争)、《真·三国无双霸》和《全明星激斗》等多款游戏产品将陆续在海外市场上线,从而实现海外收入规模和占比的大幅提升。

中手游是国内最早出海展开全球化发行业务的手游发行商之一

所以,2020年游戏出海大趋势下,海外业务的收入增长将会成为中手游非常重大的一个增长点。

四、被低估的游戏股——价值会迟到,但不会缺席

综上所述,总结以下几点:

1)手游不受疫情影响,春节期间业绩大幅增长;

2)深耕IP游戏——中手游IP储备在中国独立手游发行商中排名第一,拥有仙剑、轩辕剑、大富翁等重磅IP系列;

3)自然驱动高增长——自研开发高品质游戏驱动中手游收入和利润快速增长;

4)游戏出海成为中手游2020大的增长点。

由此可见,在不断完善IP游戏生态链的基础上,中手游具备稳定推出优秀品质游戏的能力,本身强大的发行实力叠加研发实力的增强,体现在资本市场上,有望实现业绩和估值的双击。

最后,我们比较港股游戏板块相关游戏公司业绩和估值情况:

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数据来源:Wind,截止2020年3月28日

中手游在收入90%、利润82%增速的情况下,目前动态PE为23倍,2020年万得一致预测PE为7倍,估值明显低于行业平均水平。

中手游在3月9日登陆港股通,这对于公司来说,有助于提高公司股票的流动性,提高南下资金对中手游的投资,只要继续保持高增长,中手游的价值终会被市场认知。

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